2024年2月バフェットからの手紙 全文翻訳
2024年02月25日
2024年2月に、 バークシャーハサウェイ社のウォーレン・バフェット氏から株主への手紙が公開されました。
また、昨年度の公開書簡については、こちらのページに翻訳記事をまとめています。
本年度も、以下に日本語に翻訳したものを掲載します。
Charlie Munger – バークシャー・ハサウェイのアーキテクト
チャーリー・マンガーは、彼の100歳の誕生日のわずか33日前に、2022年11月28日に亡くなりました。 オマハで生まれ育った彼は、80％の人生を他の場所で過ごしました。そのため、私が彼と初めて出会ったのは、彼が35歳の1959年まで待たなければなりませんでした。 1962年になると、彼は資産管理を始めるべきだと決断しました。
3年後、彼は私に、私がバークシャーの統制を買うという愚かな決定をしたが、既にその動きをしたので、彼がその誤りを修正する方法を教えてくれるだろうと正確に伝えました。
私が次に伝えることを考える際には、チャーリーと彼の家族が私が当時管理していた小さな投資パートナーシップに一銭も投資していなかったことを念頭に置いてください。さらに、私たちのどちらも、チャーリーがバークシャーの株をいつか所有することは期待していませんでした。
それにもかかわらず、1965年にチャーリーは私に即座にアドバイスしました。「ウォーレン、もう一つのバークシャーのような会社を買うのを忘れなさい。しかし、バークシャーを制御している今、素晴らしい事業を公正な価格で購入し、素晴らしい価格で公正な事業を買うのはやめなさい。つまり、あなたのヒーローであるベン・グラハムから学んだすべてを捨てなさい。それは小規模で実践するときだけ機能します。」 多くの後戻りがあったものの、私は後に彼の指示に従いました。
多年後、チャーリーはバークシャーを共同で運営するための私のパートナーとなり、古い習慣が現れるたびに私を正気に戻す役割を果たしました。彼の死まで、彼はこの役割を続け、初めて私たちに投資した人々と一緒に、チャーリーと私が夢にも思わなかったほどになりました。
実際、チャーリーは現在のバークシャーの「アーキテクト」であり、私は彼のビジョンの日々の建設を実行する「総請負業者」として機能しました。
チャーリーは創造者としての役割を取り立てることはせず、代わりに私に賞賛を受け、栄誉を受けさせました。彼との関係はある意味で兄のような存在であり、愛情深い父のような存在でした。彼が自分が正しいと知っていたとしても、彼は私に手綱を渡し、私が失敗したときには、絶対にその誤りを思い出させませんでした。
物理的な世界では、偉大な建物はその建築家と関連していますが、コンクリートを流し込んだり窓を取り付けたりした人々はすぐに忘れ去られます。バークシャーは偉大な企業になりました。私は長らく建設クルーを指揮してきましたが、チャーリーは永遠にアーキテクトとして称賛されるべきです。
バークシャー・ハサウェイ社の株主の皆様へ：
バークシャーには300万以上の株主口座があります。私は毎年、この多様で絶えず変化する株主グループに有益な手紙を書く責任を負っており、多くの方々が彼らの投資についてさらに学びたいと考えています。
チャーリー・マンガーは、数十年にわたりバークシャーの共同経営者であり、この義務についてまったく同じように考え、今年も通常通りにあなた方と連絡をとることを期待していたでしょう。彼と私はバークシャーの株主に対する責任について一致していました。
著者は、求める読者を想像するのが役立つと考え、彼らはしばしば広範な観客を引きつけたいと望んでいます。バークシャーでは、より限定的な対象があります。再販の期待なしに彼らの貯蓄をバークシャーに任せる投資家（農場や賃貸物件を買うために貯蓄する人々の態度に似ている人々）を対象としています。余剰資金を宝くじや「ホット」な株ではなく、貯金する人々です。
長年にわたり、バークシャーはそうした「生涯」株主とその相続人から非常に多くの支持を受けています。私たちは彼らの存在を大切にし、彼らには毎年、楽観的で甘い言葉をふりまく投資家関係担当者やコミュニケーションコンサルタントではなく、直接CEOから届けられる良いニュースと悪いニュースを聞く権利があると信じています。
バークシャーが求める株主を想像する際、私は理想的な心のモデルを持っています。それが私の妹、バーティーです。彼女を紹介させてください。
まず第一に、バーティーは賢く、賢明で、私の考えに挑戦することが好きです。ただし、私たちは今までに叫び合いや破綻寸前の関係など一切経験したことがありません。これからもないでしょう。
さらに、バーティーと彼女の三人の娘たちは、バークシャーの株をかなりの割合で所有しています。彼女たちの所有期間は数十年にわたり、毎年バーティーは私が言いたいことを読むでしょう。私の仕事は彼女の質問を予測し、誠実な回答をすることです。
バーティーは、おそらく皆さんの多くと同様に、多くの会計用語を理解していますが、彼女はまだ公認会計士の試験の準備ができていません。彼女はビジネスニュースを追いかけており、毎日4つの新聞を読んでいますが、自分を経済の専門家だとは考えていません。彼女は分別があり、専門家は常に無視すべきだと直感的に理解しています。なぜなら、もし彼女が明日の勝者を確実に予測できるなら、彼女は自分の貴重な洞察を自由に共有し、それによって競争的な購買が増加することになるでしょう。それはまるで金を見つけてから、その場所を示す地図を近所の人たちに渡すようなものです。
バーティーはインセンティブの力、人間の弱点、人間の行動を観察する際に認識できる「手がかり」など、良いことも悪いことも理解しています。彼女は「売っている」人と信頼できる人を知っています。要するに、彼女はだれの馬鹿でもありません。
では、今年のバーティーの興味は何でしょうか？
運営結果、事実とフィクション
まず、数字から始めましょう。公式の年次報告書はK-1から始まり、124ページにわたります。そこには重要な情報も些細な情報も含まれています。
多くのオーナーや財務報道陣が注目するのは、ページK-72です。そこには「純利益（損失）」と書かれた慣用的な「ボトムライン」があります。数字は2021年が900億ドル、2022年がマイナス230億ドル、2023年が960億ドルです。
一体何が起こっているのでしょうか？
ガイダンスを求めると、「これらの収益」の計算手順は、真摯で資格を持った財務会計基準委員会（FASB）によって宣伝され、献身的で働き者の証券取引委員会（SEC）によって義務付けられ、世界クラスのプロフェッショナルであるデロイト・アンド・トゥッシュ（D＆T）によって監査されていると教えられます。ページK-67では、D＆Tは遠慮なく述べています。「私たちの意見では、財務諸表…はすべての重要な点で（私の強調）、会社の財務状態…およびその運営結果…は、2023年12月31日までの期間において、すべての面で適正に表示されている…」。
この無価値を通り越した「純収益」の数字は、インターネットとメディアを通じて世界中に迅速に伝播します。すべての関係者は自分たちの仕事をしたと信じており、法的にはその通りです。
しかし、私たちは不快な気持ちになります。バークシャーでは、「収益」はバーティーがビジネスを評価する際にやや有益な概念であるべきだと考えていますが、それは出発点に過ぎません。それに応じて、バークシャーは「運営収益」と呼ばれるものもバーティーと皆さんに報告しています。それが伝えるストーリーは次のとおりです：2021年に276億ドル、2022年に309億ドル、そして2023年に374億ドルです。
義務付けられた数字とバークシャーが好む数字の主な違いは、時折1日に5億ドルを超える未実現の資本利益または損失を除外していることです。皮肉なことに、私たちの好みは2018年までほぼ規則でしたが、「改善」が義務付けられるようになりました。数世紀前のガリレオの経験からは、高い所からの命令には手を出さないべきだと学ぶべきでした。しかし、バークシャーでは頑固なことがあります。
資本利得の重要性について誤解をしてはいけません。私はこれから数十年にわたり、バークシャーの価値創造においてそれらが非常に重要な要素であると予想しています。それ以外に、私たちはあなた方のお金（およびバーティーのお金）を自分自身の資金と同じく、私の投資人生の間ずっと、流動性のある株式に大金を投じる理由がないでしょうか？
私は1942年3月11日、私の初めての株式購入の日以来、自分の純資産の過半数を米国の株式に投資している期間を覚えていません。そしてこれまでのところ、うまくいっています。1942年の運命の日にダウ・ジョーンズ工業株価は100を下回りました。その日私が「引き金を引いた」。学校が終わるまでに約5ドル損失が出ました。しかし、すぐに状況は好転し、今ではその指数は38,000の周辺にあります。アメリカは投資家にとって素晴らしい国でした。彼らがやるべきことは、誰にも耳を傾けずに静かに座っているだけでした。
ただし、株式市場の気まぐれな日々や、そう、年ごとの動きを取り入れた「収益」に基づいてバークシャーの投資価値について判断するのは愚かです。ベン・グレアムが私に教えてくれたように、「短期間では市場は投票機として機能し、長期間では秤量機となる」のです。
私たちが行っていること
バークシャーの目標はシンプルです。良好で根本的かつ持続可能な経済を享受する事業のすべてまたは一部を所有したいと考えています。資本主義の中で、一部の事業は非常に長い間繁栄する一方で、他の事業は沈みゆくものとなるでしょう。どちらが勝者でどちらが敗者かを予測するのは思っている以上に難しいことです。そして、それについて答えを知っていると言う人々は通常、自己催眠状態にあるか、詐欺師です。
バークシャーでは、将来において追加の資本を高いリターンで展開できる稀な事業を特に好みます。これらの企業の中で1つだけを所有し、単に座っているだけで、ほとんど計り知れないほどの富をもたらすことがあります。このような保有権の相続人であっても、時折、余裕をもって一生を送ることができるでしょう。
また、これらの好ましい事業が能力あるかつ信頼できる経営者によって運営されていることも望んでいますが、それはもっと難しい判断であり、バークシャーにはがっかりすることがあるのも事実です。
1863年、アメリカ初のコントローラーであるヒュー・マカロックは、全国の銀行に手紙を送りました。その中で彼の指示には次の警告が含まれていました。「詐欺師と取引する際には、彼があなたをだますことを防ぐことができると期待しないでください。」「詐欺師問題をうまく処理できる」と考えた多くの銀行家が、マカロック氏のアドバイスの知恵を学んだ – 私も同様です。人々はそう簡単に読み取れません。誠実さと共感は簡単に偽装できます。それは1863年当時と同じくらい真実です。
私たちが事業を買収する際に説明した2つの必要条件の組み合わせは、長い間私たちの購買の目標であり、しばらくは評価するための候補が豊富にありました。私が1つ見逃した場合 – そしてたくさん見逃しました – 別のものが必ずやってきました。
しかし、それらの日々は遠い過去であり、規模が私たちを圧倒しました。購買の競争が激化したことも要因の一つでした。
バークシャーは現在、アメリカのどの企業よりもはるかに大きなGAAP純資産を持っています。記録的な営業収益と強い株式市場により、年末の数字は5610億ドルに達しました。他の499のS&P企業の総GAAP純資産 – アメリカ企業の一流企業 – は2022年には8.9兆ドルでした（S&Pの2023年の数字はまだ集計されておらず、9.5兆ドルを実質的に超える可能性は低いです）。
この基準で見ると、バークシャーは今や自らが活動する宇宙のほぼ6％を占めています。私たちの巨大なベースを5年程度の期間で倍にすることは単純に不可能であり、特に私たちは株を発行することに強く反対しているためです（これは純資産をすぐに増やす行為です）。
この国で本当にバークシャーの針を動かすことのできる企業はわずかしか残っておらず、私たちや他の企業によって何度も選りすぐられています。いくつかは評価できますし、いくつかはできません。そして、できる場合でも、魅力的な価格でなければなりません。米国外では、バークシャーの資本展開のために有望な選択肢は実質的に存在しません。総じて言えることは、私たちには目を見張るようなパフォーマンスの可能性がありません。
それでも、バークシャーを管理することは主に楽しみであり、常に興味深いものです。肯定的な側面では、59年の組み立ての結果、会社は今、加重平均で多くの大手アメリカ企業よりも若干良い展望を持つ様々な事業の一部または100％を所有しています。運良く、いくつかの巨大な勝者が多くの決定から生まれてきました。そして今、私たちには他に行くことを考えない長寿の管理者の小さな部隊がいます。
その焦点を持ち、現在の事業構成で、バークシャーは平均のアメリカ企業よりもやや優れた結果を収めるべきであり、さらに重要なことには、資本の永続的な損失のリスクが実質的に低減するはずです。ただし、「わずかに優れる」を超えるものは甘い夢に過ぎません。この控えめな志向は、バーティーがバークシャーに全てを賭けたときには当てはまりませんでしたが、今はそうです。
私たちのあまり秘密でもない武器
時折、市場や経済が原則的に優れた大手事業の株や債券を驚くほど誤って評価することがあります。実際、市場は予測できないままに凍結したり、さらには1914年の4か月間や2001年の数日間のように消失することがあります。アメリカの投資家が過去よりも安定していると考えているなら、2008年9月を思い出してください。コミュニケーションの速さと技術の驚異により、瞬時に世界的な麻痺が可能となり、煙信号の時代からは遠く進んでいます。そのような瞬間的なパニックは頻繁には発生しませんが、発生することはあります。
バークシャーが巨額の資金と実績の確実性で市場の混乱に即座に対応できる能力は、時折大規模な機会を提供してくれるかもしれません。株式市場は私たちが初めて参入した頃よりも桁違いに大きくなりましたが、今日の積極的な参加者は私が学生の頃と同じくらい感情的に安定しておらず、より良く教育されているわけでもありません。何らかの理由で、市場は今、私が若かった頃よりもはるかにカジノのような振る舞いを見せています。そのカジノは今では多くの家庭にあり、毎日住人を誘惑しています。
金融生活の一つの事実を忘れてはならない。ウォールストリート – 比喩的な意味で使うと – 顧客が利益を上げてほしいと願っていますが、その住民の本当の興奮を引き起こすのは熱狂的な活動です。そのような時には、どんな愚かさでもマーケットに販売されることが、誰にでもではなく常に何者かによって熱心に行われます。
時折、状況は醜くなります。その後政治家は激怒し、最もずうずうしい悪行者は富んで罰せられずに逃げ去り、隣の友達は当惑し、貧しくなり、時には復讐心を抱くこともあります。金銭が道徳を凌駕してしまったことを、彼は学ぶことになります。
バークシャーの一つの投資原則は変わらず、変わることはありません。資本の永続的な損失を冒すことは決してありません。アメリカの追い風と複利の力により、私たちが活動する領域は、人生の間に良い決定を数回行い、深刻な誤りを避ければ報われるでしょう。
私はバークシャーがこれまで経験したどんな金融災害にも対処できると信じています。この能力は私たちが手放すことはありません。経済的な動揺が起きる時が来ると、バークシャーの目標は、非常に小さな方法で2008-9年に行ったように、国にとって資産として機能し、財務の火災を鎮火させることであり、火をつけた数多くの企業の中に無意識的または意図的に含まれないようにすることです。
私たちの目標は現実的です。バークシャーの強みは、利息費用、税金、および減価償却にかかる相当額の費用を差し引いた多様な収益のナイアガラから来ています（バークシャーでは「EBITDA」は禁止されている指標です）。また、われわれは現金に対する最小限の要件で運営しており、たとえ国が長期間にわたる世界的な経済の弱さ、恐れ、ほぼ麻痺状態に陥った場合でも対応できます。
バークシャーは現在、配当を支払っておらず、株の自己取得は100％裁量に委ねられています。年間の債務満期は決して重要ではありません。
貴社はまた、一般的な知恵が必要とされる現金および米国債の保有ポジションをはるかに上回っています。2008年のパニック時、バークシャーは営業活動から現金を生み出し、商業用手形、銀行の信用枠、または債券市場をいかなる形でも頼らなかった。私たちは経済の麻痺の時期を予測していたわけではありませんが、常にその準備ができていました。
極端な財政的慎重さは、私たちとともにバークシャーの所有権に参加してくれた人々に対してなすべくしている企業の誓約です。ほとんどの年、実際にはほとんどの数十年にわたり、私たちの用心はおそらく不要な行動であると証明されるでしょう – まるで防火対策の保険証書のように考えられる、要塞のような建物にかかる保険と同様です。しかし、バークシャーはバーティーや彼らの貯金を信頼してくれた個人に永続的な財政的損害を与えたくありません。
バークシャーは持続可能なものです。
私たちを安心させる非支配企業
昨年、私はバークシャーの長期にわたる部分的な所有ポジションとして、コカ・コーラとアメリカン・エキスプレスの2つを挙げました。これらは私たちのAppleのポジションのような巨額の投資ではありません。それぞれがバークシャーのGAAP純資産の4〜5％しか占めていません。しかし、これらは意味のある資産であり、また私たちの考え方を示しています。
アメリカン・エキスプレスは1850年に事業を開始し、コカ・コーラは1886年にアトランタの薬局で発売されました（バークシャーは新参者が好きではありません）。両社とも何年にもわたり無関連の分野に拡大しようと試み、これらの試みではあまり成功しませんでした。過去には – しかし今では決してそうではありません – 両社ともに経営が誤りました。
しかし、どちらも基本的なビジネスで大成功し、状況に応じてこころざしを形成しました。そして、重要なのは、彼らの製品が「旅行」したことです。コカ・コーラとアメリカン・エキスプレスの両方が、彼らの中核となる製品と同様に、世界中で認識される名前になりました。そして液体の消費と確固たる金融信頼の必要性は、私たちの世界の永遠の基本です。
2023年、私たちはAMEXまたはCokeのどちらの株も売買しませんでした – 私たち自身のリップ・ヴァン・ウィンクルの眠りがすでに20年以上続いています。昨年、両社は再び私たちの不活動を報い、収益と配当を増加させました。実際、AMEXの収益のうち、2023年の私たちのシェアは、かつての購入コストである13億ドルをかなり上回りました。 AMEXとCokeの両方は、2024年にはほぼ確実に配当を増やすでしょう – AMEXの場合は約16％増加 – そして私たちは今年を通じて保有を変更するつもりはありません。これら2つの企業が楽しむよりも優れた世界的なビジネスを私が作れるでしょうか？バーティーがあなたに伝えるでしょう：“絶対に無理。”
バークシャーは2023年にこれらの企業の株を購入していませんでしたが、私たちがバークシャーで行った自己株式取得のために、あなたの間接的な所有権は昨年少し増加しました。そのような自己株式取得は、バークシャーが所有するすべての資産へのあなたの参加を増やすために機能します。この明白でしばしば見過ごされがちな真実に対して、私は通常の警告を追加します：すべての株の自己取得は価格依存であるべきです。事業価値に対する割引で合理的であることが、プレミアムで行われると愚かになります。
CokeとAMEXからの教訓？本当に素晴らしいビジネスを見つけたら、それにしっかりと付き合ってください。忍耐が報われ、1つの素晴らしいビジネスは避けられない多くの平凡な決定を相殺できます。
今年は、無期限に保持すると予想される2つの他の投資について説明したいと思います。CokeとAMEXと同様に、これらのコミットメントは私たちの資源に比べて巨大ではありません。ただし、これらは価値があり、2023年に両方のポジションを増やすことができました。 年末時点で、バークシャーはOccidental Petroleumの普通株式の27.8％を所有しており、また5年以上の間、固定価格で保有を大幅に増やすオプションを持っています。私たちは所有権だけでなく、このオプションも非常に気に入っていますが、バークシャーはOccidentalを購入または管理する興味はありません。特に、アメリカの広範な油ガス保有と、炭素捕捉イニシアティブでのリーダーシップが気に入っていますが、この技術の経済的実現可能性はまだ証明されていません。これらの活動はいずれも私たちの国の利益に非常に関連しています。
それほど昔ではない過去、米国は外国の石油に極めて依存しており、炭素キャプチャには意味のある支持基盤がありませんでした。実際、1975年には、米国の生産量は1日あたり800万バレル相当の石油であり（”BOEPD”）、これは国の需要にはるかに足りていませんでした。第二次世界大戦中に米国の動員を容易にした好都合なエネルギー状況から、国は後退し、外国の（潜在的に不安定な）供給源に大きく依存するようになりました。石油生産のさらなる減少と将来の使用量の増加が予測されました。
長い間、悲観論は正しいと思われ、生産量は2007年までに500万BOEPDまで減少しました。その間に、米国政府は1975年に戦略的石油備蓄（”SPR”）を作成し、アメリカの自給自足の侵食を緩和するためにそれを行いましたが、完全に解消することはありませんでした。 そして、ハレルヤ！ シェールの経済が2011年に実現し、私たちのエネルギー依存が終わりました。現在、米国の生産量は1300万BOEPDを超え、OPECはもはや優位に立っていません。Occidental自体が毎年の米国の石油生産量で、毎年SPRの全在庫に匹敵するほどです。もし国内生産が500万BOEPDのままで、非米国の供給源に大きく依存していた場合、私たちの国は今日非常に – 非常に – 不安でしょう。その水準では、外国の石油が利用できなくなった場合、SPRは数か月で空になっていただろう。 Vicki Hollubの指導のもと、Occidentalは国とオーナーのために正しいことをしています。石油価格が今後1か月、1年、または10年でどうなるかは誰もわかりません。しかし、Vickiは岩から石油を分離する方法を知っており、これは彼女の株主と国にとって貴重な才能です。
さらに、バークシャーは非常に大きな5つの日本企業に対する受動的かつ長期的な関心を維持しており、それぞれがバークシャー自体の運営方法にやや似た多岐にわたる方法で運営されています。昨年、Greg Abelと私が東京で彼らの経営陣と話し合った後、これらの5つすべての保有を増やしました。 バークシャーは現在、それぞれの5つの企業の約9％を所有しています。（ちなみに、日本企業は米国の慣習とは異なる方法で発行済み株を計算しています。）バークシャーはまた、各企業に対して、保有を9.9％を超えないようにするための株式の購入を行わないと約束しました。私たちの5つのための原価は1.6兆円で、5つの終値時の時価総額は2.9兆円でした。しかし、近年円は弱まっており、終値時のドル建ての未実現利益率は61％または80億ドルでした。 Gregも私も主要な通貨の市場価格を予測できるとは思っていません。また、この能力を持っていると考える人を雇うこともできるとは思っていません。そのため、バークシャーは日本のポジションのほとんどを1300億円の債券の収益から資金調達しました。この債務は日本で非常に良好な受け入れを得ており、私はバークシャーが他のどの米国企業よりも多くの円建て債務を抱えていると考えています。円の弱体化により、バークシャーは年末の時点で19億ドルの利益を上げ、これはGAAP規則に基づいて2020年から2023年までの期間に定期的に収益として認識されています。
重要な点では、伊藤忠、丸紅、三菱、三井、住友の5社すべてが、通常の米国で行われているものよりも株主に対する友好的な方針を採用しています。私たちが日本の購入を始めて以来、これらの5社それぞれが、魅力的な価格で発行済み株式の数を減少させています。
一方で、これら5社の経営陣は、米国で一般的なものよりも自社の報酬に対してはるかに控えめでした。また、これら5社の各社が配当に対して利益の約1/3しか適用していないことにも注意してください。これら5社が保持する大金は、彼らの多くの事業を構築するために使用され、それと少ない程度ではありますが、株を取り戻すためにも使用されています。バークシャーと同様に、これら5社は株を発行することをためらっています。
バークシャーにとっての追加の利点は、私たちの投資が世界中でこれら5社と提携する可能性を生むかもしれないことです。これら5社は私たちよりもはるかに幅広い利害を持っています。また、日本のCEOたちは、バークシャーがいつでも巨額の流動資産を保有し、それがすぐにそのような提携に利用できることを安心して知っています。提携の規模にかかわらず。
私たちの日本での投資は2019年7月4日に始まりました。バークシャーの現在の規模を考えると、市場での買い付けを通じてポジションを構築することは多くの忍耐と長期にわたる「友好的な」価格が必要です。そのプロセスは戦艦を回すようなものです。これは、私たちがバークシャーの初期の日々には直面しなかった重要な不利益です。
2023年のスコアカード
毎四半期、私たちは要約された営業利益（または損失）を報告するプレスリリースを発表しています。以下に示すのは、その年間編成です。
（百万ドル単位）
2023年 2022年
保険アンダーライティング…………………. $ 5,428 $ (30)
保険投資収益 …………………. 9,567 6,484
鉄道 ……………………………. 5,087 5,946
公益事業とエネルギー ……………………. 2,331 3,904
その他の事業および雑項 ………………….. 14,937 14,549
営業利益 …………………….. $37,350 $30,853
2023年5月6日のバークシャーの年次総会では、私はその朝早くに発表された第1四半期の結果を提示しました。続いて、フルイヤーの見通しについての短い要約をしました：（1）ほとんどの非保険事業は2023年には収益が減少する見込みです；（2）その減少は、BNSFとBerkshire Hathaway Energy（BHE）の2つの最大の非保険事業でまずまずの結果が期待されるため緩和されるでしょう。これらは2022年には営業利益の30％以上を占めていました；（3）我々の投資収益は、Berkshireが保有する巨額の米国財務省手形ポジションがついに、これまでに比べてはるかに多くの利益をもたらすようになったため、確実に大きくなるでしょう。我们が今まで受け取ってきたわずかな金額よりも；（4）保険はおそらくうまくいくでしょう、なぜなら、そのアンダーライティングの収益は経済の他の場所の収益と相関していないだけでなく、その先に、損害保険の価格が強化されているからです。
Insuranceは期待通りに進みました。しかし、BNSFとBHEの両方に対する私の期待は誤りでした。それぞれ見てみましょう。
鉄道はアメリカの経済の未来に不可欠です。これは、重い物資を遠くの目的地まで移動するときに、コスト、燃料使用量、炭素密度によって測定すると、明らかに最も効率的な方法です。トラックは短距離では優れていますが、アメリカ人が必要とする多くの商品は、数百マイルから数千マイルもの距離を移動する必要があります。国は鉄道なしでは回せませんし、この産業の資本需要は常に膨大でしょう。実際、ほとんどのアメリカの企業と比較して、鉄道は資本を消費します。
BNSFは、北アメリカを覆う6つの主要な鉄道システムの中で最大のものです。当社の鉄道は、主線が23,759マイル、トンネルが99、橋が13,495、機関車が7,521、およびその他の固定資産がバランスシート上で700億ドルで運営されています。しかし、これらの資産を複製するには少なくとも5000億ドルかかり、その仕事を完成するには数十年かかると私は予想しています。
BNSFは、現在の事業水準を維持するために、年間で自己の減価償却費を超える支出をしなければなりません。この現実は、投資した産業が何であれ、オーナーにとっては悪いことですが、特に資本集約的な産業では不利です。
BNSFでは、私たちが14年前に購入して以来、GAAPの減価償却費を超える支出は驚くべき220億ドル以上、つまり年間15億ドル以上になりました。痛い！このようなギャップは、BNSFが所有者であるバークシャーに支払われる配当が、定期的に鉄道の債務を増やさない限り、通常BNSFの報告された利益をかなり下回ることを意味します。そして、それは私たちが意図していないことです。
その結果、バークシャーは購入価格に対して受け取る収益は受け入れ可能ですが、それは外見よりも少なく、また資産の置換価値に対する微々たるものです。これは私にとってもバークシャーの取締役会にとっても驚きではありません。これがなぜ2010年にBNSFをその置換価値の一部で購入できたかを説明しています。
北アメリカの鉄道システムは、大量の石炭、穀物、自動車、輸入および輸出品などを長距離にわたって一方向に運びます。これらの旅行はしばしばバックホールに収益の問題を引き起こします。気象条件は極端であり、しばしばトラック、橋、機器の利用を妨げるか、さえ阻むことがあります。洪水は悪夢となりえます。これはすべて予想されたことではありません。私が常に快適なオフィスに座っている間、鉄道は屋外活動であり、多くの従業員が厳しい状況、そして時には危険な状況で働いています。
進化している問題は、ますます多くのアメリカ人が、いくつかの鉄道の運用に固有の難しい、そしてしばしば孤独な雇用条件を求めていないということです。エンジニアは、3億3500万人のアメリカ人の中で、いくつかの寂れたまたは精神的に不安定なアメリカ人が、1マイル以上の距離で止まらない非常に重い列車の前に寝そべって自殺を選ぶことになるという事実を扱わなければなりません。あなたは無力なエンジニアになりたいですか？このトラウマは北アメリカでは1日に約1回発生し、ヨーロッパではより一般的であり、常に私たちと共にあります。
鉄道業界での賃金交渉は、大統領と議会の手に委ねられることがあります。さらに、アメリカの鉄道は、業界ができるだけ避けたい多くの危険な製品を毎日運ぶことを求められています。”共通運送業者”という言葉が鉄道の責任を定義しています。 昨年、BNSFの収益は私の予想を上回り、収益が減少しました。燃料費も減少しましたが、ワシントンで公布された賃上げは、国のインフレ目標を大きく上回りました。この差異は将来の交渉でも再発する可能性があります。 BNSFは他の5つの主要北米鉄道よりも貨物を多く運び、資本支出も多くかけていますが、私たちが購入して以来、利益率はこれらの5つ全体に比べて低下しています。私は広大なサービスエリアが他に類を見ないものであると確信しており、したがって、私たちの利益率の比較は改善できるはずだと考えています。 BNSFの貢献と、ノースダコタとモンタナの冷涼な冬に屋外で働く人々に特に誇りを持っています。これによりアメリカの商業動脈が開かれています。鉄道は動いているときにはあまり注目されませんが、利用できない場合は、アメリカ中で直ちにその空白が気づかれるでしょう。 百年後もBNSFは国とバークシャーの重要な資産であり続けるでしょう。それには頼りになります。
昨年の2番目でさらに深刻な収益の失望は、BHEで発生しました。その大部分の大規模な電力事業および広範なガスパイプラインは、期待どおりに機能しました。しかし、一部の州での規制環境がゼロの利益または倒産の憂慮を引き起こしています（カリフォルニア州最大の公益事業で実際に発生し、ハワイでは現在の脅威です）。このような管轄区域では、アメリカの最も安定した産業の一部と見なされていたものでさえ、収益および資産価値の両方を予測するのは難しいです。 100年以上にわたり、電力事業者は成長を資金調達するために、州ごとに固定の株主資本利益の約束を通じて巨額な資金を調達しました（優れたパフォーマンスに対する小さなボーナスを含むことがあります）。このアプローチでは、数年後に必要とされるであろう容量のために大規模な投資が行われました。この将来志向の規制は、しばしば多くの年数を要する発電および送電資産を建設するためでした。BHEの西部での広範な多州間送電プロジェクトは2006年に始まり、完了まで数年かかります。最終的には、米国本土の30％を占める10の州にサービスを提供することになります。
このモデルは、私有および公共の電力システムの両方によって採用され、人口の増加や産業需要が期待を上回った場合でも、灯りが消えることはありませんでした。”安全のマージン”アプローチは、規制当局、投資家、および一般の人々にとって合理的に思えました。しかし、現在、いくつかの州でこの固定されたが満足のいくリターン契約が破られ、投資家はそのような破綻が広がる可能性を心配しています。気候変動が彼らの懸念を増幅させています。地下伝送が必要になるかもしれませんが、数十年前、そんな建設に莫大なコストを支払いたかった人はいますか？
バークシャーでは、発生した損失額についてのベストエスティメートを行っています。これらのコストは、発生頻度と強度が増加しており、積乱雲がより頻繁になる場合、今後も増加する可能性があります。
BHEの森林火災による損失の最終的な合計が分かるまでには数年かかるでしょう。そして、脆弱な西部の州への将来の投資の望ましさについての賢明な決定ができるようになるでしょう。規制環境が他の地域で変わるかどうかはまだ分かりません。
他の電力会社も、Pacific Gas and ElectricやHawaiian Electricのような生存の問題に直面する可能性があります。現在の問題の収奪的な解決は、BHEにとって明らかにネガティブでしょうが、その会社とバークシャー自体はネガティブなサプライズに対応できるように構造化されています。私たちは保険ビジネスでこれらのサプライズを定期的に経験しており、それは他の分野でも発生します。バークシャーは財務的なサプライズに対処できますが、故意に悪い資金をつぎ込むことはありません。
バークシャーにおいてどのような事態であれ、公益事業業界全体の最終結果は厄介かもしれません。特定の公益事業は、アメリカの市民の節約を引きつけなくなり、公共電力モデルを採用せざるを得なくなるかもしれません。ネブラスカ州は1930年代にこれを選択し、全国には多くの公共電力事業があります。最終的に、有権者、納税者、およびユーザーがどのモデルを好むかを決定することになります。
塵が落ち着いたとき、アメリカの電力需要とそれに伴う資本支出は驚くべきものになるでしょう。私は規制リターンの不利な進展を予測したり考慮したりすることはありませんでした。BHEの2人のパートナーとともに、それは高価なミスでした。
問題についてはこれくらいにしておきましょう。昨年、私たちの保険ビジネスは非常に良い結果を収め、販売、フロート、および引受利益で記録を樹立しました。損害保険（”P/C”）はバークシャーの健康と成長の中心を提供しています。私たちはこのビジネスに57年間参加しており、$17百万から$83 billionにほぼ5,000倍増加したにもかかわらず、まだ成長の余地があります。
その上で、私たちは何種類の保険ビジネスとどのような人々を避けるべきかについて、あまりにも痛いほどに多くのことを学びました。最も重要な教訓は、私たちのアンダーライターは痩せていても太っていても、男性であっても女性であっても、若い者であっても年配者であっても、外国人であっても国内であっても構いません。しかし、彼らはオフィスで楽観主義者ではいけないということです。この質は一般的には望ましいかもしれませんが、事務所ではダメなのです。
P/Cビジネスでの驚きは、6か月または1年の保険契約が終了した数十年後に発生することがほとんどです。業界の会計はこの現実を認識するように設計されていますが、見積もりの誤差は膨大になり得ます。そして、詐欺師が絡むと、検出は通常遅れてコストがかかります。バークシャーは将来の損失支払いについて正確であろうと常に努力しますが、通貨のインフレーションや「法的」な要素も予測困難な要素となっています。
私は保険事業の話を何度も繰り返してきたので、新しく来られた方はページ18をご覧いただきます。ここでは、単にAjit Jainが1986年にバークシャーに参加していなければ、私たちのポジションは今の姿にはならなかったと繰り返します。その幸運な日以前は、1951年初頭から始まり、決して終わることのないGEICOとの驚くべき経験を除いて、保険事業を築こうとして大いに苦労していました。
Ajitがバークシャーに参加して以来の彼の業績は、さまざまなP/C（Property and Casualty）オペレーションで活躍する非常に才能ある保険幹部の大勢のキャストに支えられています。その名前や顔はほとんどの報道機関や一般の人々には知られていません。しかし、バークシャーのマネージャー陣はP/C保険において、クーパーズタウンの名誉あるメンバーが野球に対して持つような存在です。
バーティ、君は信じられないほどのP/Cオペレーションの一部を所有していることに誇りに思えるでしょう。それは現在、世界中で稀に見る財政リソース、評判、才能を持って運営されており、2023年にも成功を収めました。
オマハの魅力は何か？ 2024年5月4日にバークシャーの年次総会に参加してください。ステージ上で、貴社を舵取りする責任を負う3人のマネージャーが見られるでしょう。では、これら3人は何が共通しているのでしょうか？ 彼らは確かに似ているわけではありません。もう少し深く掘り下げてみましょう。
バークシャーのすべての非保険事業を統括するグレッグ・エイベルは、あらゆる面でバークシャーのCEOにすぐにでもなれる資質を持っていますが、彼はカナダで生まれ育ちました（今もホッケーをしています）。ただし、1990年代にはグレッグは約6年間、オマハで私の数ブロック先に住んでいました。その期間中、私は彼に会ったことはありませんでした。
さらに10年ほど前、インドで生まれ育ち教育を受けたアジット・ジェインは、家族と一緒にオマハに住んでおり、私の自宅から1マイルほどの場所でした（私は1958年から住んでいます）。アジットと彼の妻ティンクは、オマハには多くの友達がいて、彼らがニューヨークに移ったのは30年以上前のことです（再保険の多くのアクションが行われている場所に移動するため）。
今年のステージからはチャーリーが欠けます。彼と私は共にオマハで生まれ、5月の集まりで座る場所から約2マイル離れたところで育ちました。チャーリーと私はオマハの公立学校で幼少期を過ごし、オマハの幼少期に大きな影響を受けました。しかし、私たちはずっと後になるまで出会うことはありませんでした。（意外かもしれませんが、ちなみにチャーリーはアメリカの45代の大統領の下で15人の下で暮らしていました。バイデン大統領を46代目と呼ぶ人もいますが、これはグローバー・クリーブランドがその間に非連続的な期間を含めて22代目と24代目の両方として数えられているためです。アメリカは非常に若い国です。）
企業レベルに移動すると、バークシャー自体は1970年に、81年間ニューイングランドに拠点を置いた後、オマハに移転し、問題を置き去りにして新しい拠点で繁栄しました。
最後に「オマハ効果」を強調すると、バーティー（そう、あのバーティー）はオマハの中流階級の近所で幼少期を過ごし、数十年後には国内でも傑出した投資家の一人として現れました。
おそらく、彼女は自分の全財産をバークシャーに投資してそれを保有し続けたのではないかと考えるかもしれません。しかし、それは真実ではありません。1956年に家族を持ち、バーティーは20年間財務的に活動しており、債券を保有し、資産の3分の1を公開された共同基金に投資し、株を頻繁に取引していました。 彼女の潜在的な才能は無視されていました。 そして、1980年、46歳のとき、彼女は兄の勧めに独立して行動を起こすことを決定しました。共同基金とバークシャーだけを保持し、その後の43年間、新しい取引は行いませんでした。 その期間中、彼女は非常に裕福になり、多額の慈善寄付を行ったにもかかわらず（9桁の数字を考えてください）、その潜在的な才能が発揮されました。
数百万のアメリカの投資家が、オマハの子供時代になんとなく吸収した常識だけを基にした彼女の論理に従っていた可能性があります。そして、確実を期すため、バーティーは毎年5月にオマハに戻り、新しいエネルギーを得ます。
では何が起こっているのでしょうか？ オマハの水なのでしょうか？ オマハの空気なのでしょうか？ ジャマイカの短距離走者、ケニアのマラソンランナー、またはロシアのチェスのエキスパートを生み出したのと同様の奇妙な惑星現象でしょうか？ この謎の答えがいつかAIによって導き出されるのを待たなければならないのでしょうか？
心を開いてください。5月にオマハに来て、空気を吸い、水を飲み、バーティーと彼女の美しい娘たちに「こんにちは」を言ってみてください。 誰もが知っていることはありません。 ダウンサイドはなく、とにかく楽しい時間を過ごし、たくさんの友好的な人々と出会えるでしょう。
最後に、新しい『Poor Charlie’s Almanack』の第4版が利用可能です。 一冊手に入れてください。 チャーリーの知恵は私のようにあなたの人生を向上させるでしょう。
2024年2月24日 ウォーレン・E・バフェット 会長